江南時報訊 近日，由聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）舉辦的世界投資論壇（WIF）于阿聯酋首都阿布扎比落下帷幕，來自世界各國的政界領袖、國際組織負責人、投資行業專家以及著名學者和國際主流媒體代表匯聚一堂，共同探討可持續投資的關鍵問題。

　　大會期間，作為本次論壇的重要組成部分，由商道融綠/中國責任投資論壇（China SIF）主辦，香港地球之友與氣候工作基金會聯合主辦，浦銀安盛基金作為戰略合作伙伴的亞洲可持續?融圓桌會議成功舉辦。此次圓桌會議聚焦“股東參與促進低碳轉型”議題，浦銀安盛基金價值投資部總經理楊岳斌作為來自中國公募基金行業的代表之一，在圓桌論壇上分享了他對于價值投資與ESG有機結合的方法論的思考與實踐。

　　楊岳斌表示：“在我們所提倡的價值投資與ESG有機結合的方法論體系下，ESG是道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續發展的偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是術，是一種方法論，具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎。二者的有機結合，體現了諾貝爾經濟學獎得主梯若爾先生所提倡的既要做好事，又要賺錢的理念?！?/p>

　　楊岳斌的發言引起了現場眾多與會嘉賓的共鳴，在投資界反響積極。有感于此，歸國之后，楊岳斌在此前演講的基礎上，將他的思考系統地擴展為三篇深度文章，更深入地闡述他對于價值投資的實踐感悟以及結合ESG理念的創新探索，以饗讀者。此文是系列文章的第三篇。

　　正文：

　　在價值投資者的眼中，股票和債券都是采用一樣的方法論，那就是DCF（現金流貼現）。只不過，債券的票息和本金確定性很高，股票的“票息”和“本金”不太確定。一門生意全生命周期所產生的可供分配的自由現金流，經過管理層適當、合理的分配和安排，決定了這門生意的內在價值。這是價值投資方法論最核心的本質。

　　關于ESG與價值投資有機結合的方法論，我們前面寫了經濟城堡篇，德才兼備的公爵篇，接下來就是我們認為難度最大，實用性最強的一篇—護城河篇。

　　之所以說難度最大。是因為我們查閱了幾乎所有可以找到的中英文資料。我們發現巴菲特關于護城河的文字描述少得驚人。關于經濟城堡和德才兼備的公爵，他都有非常深入、細致的描述。唯獨在涉及護城河時，他惜字如金。這在給投資者留下了很多遐想空間的同時，也帶來了很大的理解難度。一時間，眾說紛紜，各執一詞。

　　我們本著盡可能忠于原著，詮釋經典的精神，給出我們的理解。我們認為，護城河、德才兼備的公爵、經濟城堡是三位一體的，分別是對競爭性優勢，公司治理，企業內在價值的論述。如果試圖領略價值投資的美妙，這三大支柱缺一不可。缺失了其中任何一條，就如子貢所言，唯有通讀論語，才能找到正確的門進入萬仞宮墻之內，去領略孔夫子的境界之高。投資者如果不懂護城河、德才兼備的公爵、經濟城堡是三位一體的論述和內在邏輯，也就無法領略巴菲特的價值投資之美。

　　關于護城河，這當然只是一個比喻。原話是，理想中的經濟城堡（好生意）都應該有一條又寬又深的、持久的護城河，由一位德才兼備的公爵掌管。護城河可以理解為可持續的競爭性優勢，它對于價值投資的意義非同尋常。因為，如果一門生意很賺錢，或者說經濟城堡很華麗，資本逐利的本質就會招來大批覬覦經濟城堡的野蠻資本試圖進入。如果護城河太淺，過去的藍?？梢砸灰怪g變成紅海。不但沒有利潤和現金流，過去高企的資本回報甚至可能為負。那么投資者預期的那些現金流也都會消失得無影無蹤。商業城堡（內在價值）也就不復存在。

　　另外，又寬又深的持久的護城河一個很重要的意義在于，可以有效地降低管理層的管理難度和商業管理的挑戰性。譬如，有些行業是如此之美妙，管理層只需要聰明一次，不需要聰明太多次，就可以取得想多不錯的商業成果。巴菲特認為，喜詩糖果的管理層的工作重心就是維護好“品牌”這個護城河，剩下的事就比較簡單。只需要做一些低技術含量的動作。例如，決定在什么地方不斷擴大渠道銷售，就可以獲得很好的資本回報。巴菲特曾經也很看好報紙行業，他認為壟斷了信息高速公路的報紙行業，管理層只需要處理好壟斷和裙帶關系這兩件事，即使是一個傻子也可以把報社經營的很不錯。當然互聯網摧毀了報紙行業的護城河。這是后話。

　　但是，有些行業需要管理層時時刻刻保持聰明，做出正確的判斷。這里面，尤其以科技行業為甚。因為自身不斷變化的行業經濟屬性，導致管理層稍微不慎，就可能犯嚴重錯誤。那么，管理層面如果長期面對太多復雜的判斷，每一次都是生死攸關，那么他大概率會有一次判斷失誤。巴菲特形象的形容，如果護城河太淺，導致公爵不得不在城墻上與跨過護城河的資本野蠻人陷于苦斗，公爵也會被打得渾身是血。大戰之后，就算最后力爭城堡不丟失，也會損失慘重。越過護城河的競爭者不需要太多，有時候一個就足以致命。所以，護城河的重要性可見一斑。對于大多數行業而言，很多護城河是不堪一擊的，還是因為護城河太淺?；蛘哒f，這些所謂競爭性優勢不夠持久，很容易被模仿，甚至被超越。譬如，零售業就是同質化嚴重，沒什么護城河，很容易被模仿的行業。歷史上，有一位零售行業CEO曾經喬裝打扮去競爭對手那里學習店面陳設和進貨，被對手發現。競爭對手到法院起訴該CEO竊取商業機密，要求法院強制性不允許其出現在本公司的零售店面。

　　對于價值投資者而言，深刻剖析護城河和管理層，能夠提升投資者把握一門生意未來自由現金流的確定性，從而更好地判斷該筆投資的內在價值，最終提高每一筆價值投資的成功概率。部分投資者，因為不夠深刻理解護城河對于價值投資的核心要義，強調企業家精神才是壓倒性的意義所在。真正的價值投資者都應當知道，如果一定要在馬（生意）和騎手（管理層）之間做一個選擇，價值投資者肯定是優先選馬的。

　　在進一步分析護城河深度意義之前，我們還是再給大家普及一下“特許經營權”和“大宗商品類”的定義（雖然經濟城堡篇已經介紹過）。在價值投資語言體系中，生意分為“特許經營權”和“大宗商品類”兩大類。“特許經營權”的生意需要同時具有三個特點：第一、被渴望和需要；第二、沒有比較接近的替代品；第三、價格上不受管制。如果三條中有一條不被滿足，那就是“大宗商品”類生意，那就意味著會有比較殘酷的價格戰。“大宗商品”類業務有強弱之分。如果“大宗商品”業務希望獲得超額利潤，那就需要具備比較低的成本優勢，或者出現行業性的供給緊張的格局。事實上 ，符合三個條件的“特許經營權”生意是極其稀少，大部分生意都是“大宗商品”類生意。“特許經營權”生意可以為它的商品或服務進行自由的、甚至激進的定價，而市場份額不受影響，從而持續獲得很高的投資回報率?！疤卦S經營權”生意是如此美妙，以至于不需要擔心糟糕的管理層。因為價值投資認為，即使糟糕的管理層讓企業的業績暫時暗淡無光，但并不會給企業帶來長期致命的傷害。

　　二者的護城河顯然不一致。“特許經營權”的護城河更多來自于品牌的力量，顯然產品是有差異化，如果可以占領和提升占領消費者的心智（share of mind），并且可以帶來市場份額的提升（share of market）。占領消費者的心智，不僅僅是產品本身要足夠好，還應該包括服務的整個過程，注重消費者良好的體驗，從而帶來商業上的復購，也就是粘性。為助于理解，我們簡單列舉兩個特許經營權的案例。喜詩糖果每年情人節都會熱銷，是美國西部地區男女傳情達意的首選禮物。消費者如果因為排長隊而怒氣沖沖，出言不遜。喜詩的銷售人員也不能因為客戶無禮行為而做出任何相應的負面回應，而必須是依然面帶笑容，把包裝精美的糖果送到客戶的手里，給客戶帶來良好體驗，從而占領消費者心智。另外，在可口可樂的廣告里面，我們總是看到熱情、年輕、開心的笑臉?？煽诳蓸房偸强梢猿霈F在一些充滿歡樂的場景，譬如迪士尼樂園。這些都是管理層精心安排的結果，目的是持續建設令消費者體驗良好的品牌護城河，并且每年不斷拓寬、拓寬。這些護城河提高了喜詩糖果和可口可樂自由現金流和內在價值的確定性。

　　“大宗商品類”的護城河更多來自于產品成本的領先優勢，而且最好的時光是行業處于供給端整體收縮的狀態。至于到底是什么行業具有什么樣的成本性領先，那就只能具體情況，具體分析。因為，行業屬性不同，導致在各自領域的競爭性優勢不同，不存在一個統一的定義。所以，這終究是一個判斷的問題，每個投資者只能自己拿主意。價值投資認為，很多時候，這些護城河的力量來源于規模效應（來自于智力資本的規模效應或者來自于市場統治地位的規模效應）?！按笞谏唐奉悺鄙獾某杀緝瀯菰矫黠@，越持久，一般意義上可以認為護城河更深。具體而言，巴菲特在2003年購買了鐵路運輸，伯靈頓鐵路公司，就是基于”大宗商品類”投資成功的一個鮮活案例。這門生意雖然重，也存在一些可替代的產品。例如鐵路運輸同行或者貨車運輸及飛機運輸。但是，由于鐵路運輸競爭格局已經非常穩定，經過100多年兼并重組，只剩下七個玩家。而且鐵路投資巨大，重建成本太大，不存在新建一條鐵路的可能性。經濟發展離不開鐵路行業。40%的長途運輸依靠鐵路（數據來源：伯克希爾公司2009年年報）。巴菲特在比較過鐵路、貨車和飛機的每公里運輸成本以后，判斷鐵路運輸是具有成本領先優勢。而伯靈頓鐵路公司在隨處的鐵路網路的成本運營上具有絕對的領先優勢。由于伯靈頓公司已經在2009年被私有化，而公司的每年的自由現金流以股息的方式回報給伯克希爾公司，本身已經十分可觀，另外還可以由巴菲特去做其他回報更高的投資。伯靈頓鐵路本身的利潤從2011年的29億美金，上升到2021年的59億美金（數據來源：BNSF鐵路公司各年年報）。這個投資給伯克希爾公司帶來的回報是非常理想的。

　　最后，關于護城河我們還想要多說幾句的就是，世界上沒有一條一成不變的護城河。根據著名跨學科研究機構圣塔菲學院的發現，市場具有復雜性，并且本身在不斷進化的顯著特征。同時，資本逐利的特征，會導致時時刻刻都有人試圖占領經濟城堡，跨越護城河。投資者都應當去思考自己所投資的企業的護城河是什么？為什么護城河可以長期在那里保護經濟城堡？而且，管理層應當時時刻刻都去思考，怎樣去加深，加寬護城河？由于時代的變遷，很多護城河，就算是管理層再努力，也會倒在歷史前進的車輪下。譬如，汽車代替了馬車，互聯網新聞和廣告替代了報紙的新聞和廣告，數碼相機替代了膠卷，express的旅行支票被信用卡和借記卡替代。

　　價值投資認為，每一個行業的競爭性優勢都是不一樣的，并且是動態的，大部分行業的護城河不堪一擊。但是，如果有些行業特有的經濟屬性導致它不容易被替代。譬如比爾蓋茨和巴菲特關于口香糖和電腦的對話?？萍嫉陌l展不會改變人們吃口香糖的方式，也不大會改變大家吃巧克力的方式。因為這些行業的護城河和人們的生理喜好相關，具有更強的穩定性。

　　總體而言，護城河、公爵、經濟城堡三位一體，構成了價值投資的完整分析框架。投資者在具體運用的時候需要注意到，計算內在價值所需要的DCF公式（自由現金流貼現）的某些核心假設的敏感度很高。一旦稍有變化，計算結果的差異度會很大，這也是價值投資具有一定藝術性的原因所在。但是，價值投資的鼻祖格雷厄姆先生深受幾何大師歐幾里得的影響。格雷厄姆以接近幾何公理的方式建立了價值投資的框架，奠定了企業內在價值是由企業全生命周期的自由現金流的貼現值決定，內在價值與市場價格的差值即為安全邊際這些不言而喻的公理。這些公理再由巴菲特做了一系列合理的推論，不斷實踐，成為今天展示在世人面前的價值投資體系。這個體系具有嚴密的邏輯自洽和廣泛被世界各地投資者不斷驗證的實例支持。因此，我們認為，價值投資的內在價值分析過程，雖然是有一定的藝術性，但不改整個思維邏輯嚴密的科學性。現實中，只要嚴格遵循了上述的分析框架，思考過程足夠嚴謹，假設足夠保守，就算是兩個完全不同的真正價值投資者，對于同一個投資標的，計算出來的內在價值不應該存在質的區別。

　　在我們所提倡的價值投資與ESG有機結合的方法論的體系下，ESG是一種道，是一種價值觀，因為它推廣的是人類可持續發展的一種偉大理念，是價值投資踐行長期主義的必要前提。價值投資是一種術，是一種方法論，它具有著完善的邏輯體系和廣泛被驗證的實證基礎。二者的結合體現了諾貝爾經濟學獎得主梯若爾先生所提倡的“既要做好事，又要賺錢”的理念。我們認為，ESG提供的大量非財務信息，為價值投資在原有的護城河、公爵、經濟城堡的框架之上做了很好的助力賦能。我們相信，真正的價值投資者在熟練掌握了原有分析框架之后，具體運用ESG提供的信息，并且進行有機結合應當是非常輕松自如的。因為，分析的核心就在于對自由現金流的分析是否具有實質性，最終對于內在價值的做出準確、客觀的判斷。在雙碳背景下，氣候變化對于人類生存環境的影響是真實并且迫在眉睫的。那么相關的政府法規和行業自律規定都會對某些生意的護城河做出實質性的影響，從而為價值投資和ESG有積極和提供新的機遇。

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